Carried interest: tassazione, hurdle rate e piani di co-investimento

Il carried interest è la quota di rendimento rafforzato riconosciuta a manager, dipendenti o componenti del team di investimento quando il fondo o l'operazione raggiungono determinati risultati. È uno strumento tipico del private equity e del venture capital, ma viene utilizzato anche nei piani di co-investimento dei manager delle società partecipate.

La sua qualificazione fiscale dipende dalla sostanza economica dell'investimento. Quando sono rispettate le condizioni dell'articolo 60 del D.L. 50/2017, i proventi sono considerati redditi di natura finanziaria. Se i requisiti non ricorrono, non si produce automaticamente un reddito di lavoro: occorre valutare il piano nel suo complesso, verificando rischio assunto, diritti patrimoniali, rapporto con la remunerazione e condizioni di uscita.

Carried interest: cos'è e come funziona

In una struttura ordinaria gli investitori recuperano anzitutto il capitale e ricevono un rendimento minimo. Soltanto dopo il superamento di questa soglia una parte dell'ulteriore valore prodotto viene attribuita al team di gestione attraverso strumenti dotati di diritti patrimoniali rafforzati.

La sequenza delle distribuzioni è disciplinata dalla waterfall. Il regolamento del fondo, lo statuto o gli accordi del piano stabiliscono l'ordine con cui vengono allocati:

1. restituzione del capitale investito;
2. rendimento minimo degli investitori, o hurdle rate;
3. eventuale fase di catch-up;
4. ripartizione dell'extra-rendimento tra investitori e titolari del carried.

Il carried non coincide quindi con un bonus discrezionale. Il manager investe capitale e partecipa al rischio; il diritto rafforzato matura solo quando l'operazione supera i risultati stabiliti ex ante.

Perché la tassazione dipende dalla struttura

La questione centrale è distinguere un rendimento dell'investimento da una remunerazione collegata al lavoro. I redditi finanziari seguono la disciplina dei redditi di capitale o diversi, secondo la natura dello strumento; una componente che remunera direttamente l'attività del manager può invece essere attratta nel reddito di lavoro.

L'articolo 60 introduce una presunzione legale a favore della natura finanziaria quando ricorrono congiuntamente specifiche condizioni. La disposizione non attribuisce rilievo soltanto al nome dello strumento, ma richiede un effettivo investimento, una postergazione dell'extra-rendimento e un periodo minimo di detenzione.

I tre requisiti dell'articolo 60

I requisiti devono essere verificati sulla struttura concreta e tenendo conto delle regole specifiche applicabili a società, fondi e operazioni di cambio di controllo.

L'investimento minimo dell'1%

La soglia non deve essere necessariamente raggiunta da ciascun manager. La legge considera l'investimento complessivo dei dipendenti e degli amministratori che partecipano al piano. Deve però trattarsi di un esborso effettivo, idoneo a esporre i partecipanti al rischio di perdita.

La verifica può diventare complessa quando il piano comprende più classi di strumenti, finanziamenti, reinvestimenti del management o attribuzioni differite. È necessario ricostruire il costo sostenuto, il valore degli strumenti, l'eventuale leva e le condizioni di rimborso.

Un investimento finanziato integralmente dalla società, protetto da garanzie di restituzione o destinato a essere riacquistato a un valore predeterminato può ridurre il rischio economico e indebolire la qualificazione finanziaria, anche quando la soglia nominale appare rispettata.

Hurdle rate e requisito di postergazione

L'hurdle rate è il rendimento minimo che gli investitori devono ricevere prima che maturi il carried interest. La soglia può essere espressa come tasso annuo, multiplo del capitale o combinazione di entrambi, secondo la documentazione dell'operazione.

Il requisito fiscale richiede che il rendimento rafforzato sia postergato al recupero del capitale e dell'hurdle da parte di tutti i partecipanti. La verifica non può fermarsi alla formula contenuta nello statuto o nel regolamento: deve considerare la waterfall, le diverse categorie di strumenti e l'effetto economico delle distribuzioni.

La postergazione dimostra che il manager ottiene l'extra-rendimento soltanto dopo che l'investimento ordinario ha raggiunto il risultato prefissato. Se il carried può maturare nonostante una perdita o prima del riconoscimento dell'hurdle agli altri investitori, la presunzione dell'articolo 60 può non trovare applicazione.

Quote pari passu: il rendimento minimo deve essere espresso?

Nelle strutture più recenti il management può detenere, oltre agli strumenti carried, quote che partecipano alle distribuzioni pari passu con quelle ordinarie. Queste quote possono essere esenti dalla commissione di gestione o non contribuire al pagamento del carried.

Il regolamento può quindi non attribuire loro un hurdle espresso, perché fino alla soglia ricevono distribuzioni nello stesso ordine delle quote ordinarie. L'assenza della formula non significa necessariamente che il requisito economico sia mancante: se le quote pari passu ricevono pro quota almeno quanto riconosciuto agli investitori ordinari che hanno superato l'hurdle, la condizione può risultare soddisfatta nella sostanza.

Si tratta di una valutazione interpretativa che richiede particolare cautela. La documentazione dovrebbe rendere evidente il trattamento di ogni categoria in tutti gli scenari rilevanti, evitando che differenze su commissioni, priorità o prezzo di uscita producano un risultato diverso da quello descritto.

Carried interest nei Management Incentive Plan

Nei Management Incentive Plan, o MIP, il carried viene normalmente riconosciuto ai manager della società target al momento dell'exit del fondo. Il diritto rafforzato può attribuire una parte del corrispettivo di cessione superiore alla percentuale di capitale detenuta, secondo una waterfall incorporata nello statuto o negli accordi di investimento.

In queste operazioni possono coesistere:

• partecipazioni del fondo soggette alla waterfall;
• strumenti carried detenuti dal management;
• partecipazioni ordinarie o pari passu di soci di minoranza;
• sweet equity, ratchet o meccanismi di leaver;
• reinvestimenti dell'imprenditore venditore.

Quando la maturazione avviene in occasione di un cambio di controllo, occorre verificare che il corrispettivo riconosciuto a tutti i soci cedenti copra l'investimento iniziale e assicuri l'hurdle richiesto. Anche per le partecipazioni pari passu la verifica dovrebbe essere svolta sul prezzo effettivamente attribuito e non soltanto sulla presenza testuale di una clausola di hurdle.

Cosa accade se manca uno dei requisiti

Il mancato rispetto di una delle condizioni dell'articolo 60 esclude la presunzione legale, ma non comporta automaticamente la qualificazione come reddito di lavoro. La natura del provento deve essere ricostruita in base a un insieme di elementi.

Assumono rilievo:

• l'ammontare dell'investimento e il rischio di perdita;
• la congruità del prezzo pagato per gli strumenti;
• l'allineamento con gli altri investitori;
• l'eventuale garanzia di rendimento o di riacquisto;
• il collegamento tra cessazione del rapporto di lavoro e valore di rimborso;
• la presenza di una remunerazione di mercato separata per l'attività svolta;
• la trasferibilità e la durata dell'investimento;
• la proporzione tra rendimento ordinario ed extra-rendimento.

La valutazione complessiva deve stabilire se il provento remuneri prevalentemente il capitale a rischio o l'attività lavorativa.

Le clausole che richiedono maggiore attenzione

Good leaver e bad leaver

Le clausole che regolano l'uscita del manager devono distinguere la perdita del rapporto di lavoro dal valore economico dell'investimento. Un riacquisto a valore nominale in ogni ipotesi di cessazione può rafforzare il collegamento retributivo; una disciplina graduata e coerente con il valore di mercato può invece preservare il rischio dell'investitore.

Garanzie sul capitale

Meccanismi che assicurano il recupero dell'esborso, direttamente o indirettamente, devono essere analizzati con cautela. Il rischio reale di perdita è uno degli elementi che distinguono l'investimento dalla remunerazione.

Catch-up e ratchet

Questi strumenti possono modificare rapidamente la ripartizione dell'extra-rendimento dopo il superamento dell'hurdle. La formula deve essere simulata su più scenari per verificare che non anticipi il carried o produca effetti incoerenti con la postergazione.

Prezzo di sottoscrizione e valutazione

Il prezzo pagato dal manager deve essere sostenibile rispetto al valore e ai diritti incorporati nello strumento. Una valutazione indipendente o un criterio documentato riducono il rischio che parte del beneficio venga considerata attribuita in ragione del rapporto di lavoro.

Come strutturare e documentare il piano

1. definire con precisione obiettivi di allineamento e beneficiari;
2. ricostruire la capitalizzazione e tutte le categorie di strumenti;
3. verificare l'esborso effettivo e la soglia dell'1%;
4. modellizzare la waterfall in scenari di rendimento differenti;
5. testare la postergazione per ogni investitore e socio cedente;
6. coordinare holding period, exit, leaver e trasferimenti;
7. separare in modo chiaro investimento e remunerazione del lavoro;
8. documentare valutazioni, delibere, patti e assunzioni economiche;
9. verificare il trattamento fiscale dei singoli partecipanti e l'eventuale rilevanza internazionale.

La qualità del piano dipende dall'integrazione tra diritto societario, fiscalità e meccanica finanziaria. Una clausola fiscalmente corretta ma incoerente con la waterfall o con gli accordi di exit può produrre risultati inattesi sia per il manager sia per gli investitori.

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Riferimenti normativi e di prassi

• articolo 60 del D.L. 24 aprile 2017, n. 50, convertito dalla legge 21 giugno 2017, n. 96;
• Agenzia delle Entrate, circolare n. 25/E del 16 ottobre 2017;
• Agenzia delle Entrate, risposta n. 310 del 27 maggio 2022;
• Agenzia delle Entrate, risposta n. 696 dell'11 ottobre 2021.