Stablecoin e riserve bancarie: cosa propone il SEBC nella revisione MiCAR

La revisione di MiCAR potrebbe cambiare il modo in cui gli emittenti di stablecoin costruiscono le proprie riserve. Il 22 settembre 2026 il Sistema europeo di banche centrali (SEBC) ha proposto di eliminare le quote minime che oggi devono essere mantenute come depositi bancari e di sostituirle con requisiti fondati sulla scadenza effettiva delle attività.

Il punto non è ridurre la tutela dei detentori. È separare due domande che la disciplina attuale tende a sovrapporre: quanta parte della riserva è depositata presso banche e quanta parte può essere trasformata rapidamente in denaro per soddisfare i rimborsi.

La risposta del SEBC alla consultazione della Commissione europea non modifica il regolamento e non è ancora una proposta legislativa. Indica però la direzione nella quale le banche centrali dell’Unione ritengono che debba evolvere il quadro prudenziale.

La regola vigente: depositi bancari almeno al 30%, o al 60% per i token significativi

Il Regolamento (UE) 2023/1114, noto come MiCAR, distingue in particolare tra asset-referenced token (ART) ed e-money token (EMT). I primi mirano a mantenere un valore stabile facendo riferimento a più attività o diritti; i secondi si riferiscono al valore di una singola valuta ufficiale.

Per i token collegati a valute ufficiali, il quadro vigente impone che una parte della riserva sia detenuta come deposito presso enti creditizi. La soglia minima è pari al 30% dell’importo riferito a ciascuna valuta ufficiale e sale al 60% per i token qualificati come significativi. Le disposizioni operano attraverso il coordinamento tra gli articoli 36, 45 e 58 di MiCAR e riguardano, con le rispettive condizioni, gli emittenti di ART ed EMT.

La scelta risponde a un’esigenza intuitiva: il titolare deve poter chiedere il rimborso e l’emittente deve disporre di attività prontamente utilizzabili. Ma un deposito non è automaticamente liquido in ogni momento. Può avere una scadenza, richiedere un preavviso o essere concentrato presso una controparte che, durante una crisi, diventa essa stessa una fonte di rischio.

Secondo il SEBC, finché gli standard tecnici sulla liquidità non entreranno in vigore, la percentuale di depositi rimane il principale limite quantitativo minimo. È quindi possibile rispettare formalmente la soglia anche attraverso depositi a termine che non sarebbero disponibili a vista.

La proposta: misurare la liquidità per scadenza, non per etichetta

La risposta del SEBC propone di rimuovere le percentuali prefissate di depositi bancari e di introdurre nel testo di MiCAR soglie minime per due fasce temporali:

• attività disponibili o in scadenza entro un giorno lavorativo;
• attività disponibili o in scadenza entro cinque giorni lavorativi.

Come base iniziale, ancora da approfondire, il SEBC richiama il progetto di standard tecnici dell’Autorità bancaria europea. Per i token non significativi, almeno il 20% della riserva dovrebbe essere disponibile entro un giorno e almeno il 30% entro cinque giorni. Per quelli significativi le percentuali salirebbero, rispettivamente, al 40% e al 60%. La seconda soglia comprende la prima: non si tratta quindi di percentuali da sommare.

Questi standard tecnici, nel testo richiamato dal SEBC, non sono ancora in vigore. Le percentuali non vanno presentate come nuovi obblighi già applicabili, ma come il possibile punto di partenza della revisione.

Il cambio di metodo sarebbe sostanziale. Un titolo pubblico a brevissima scadenza o un reverse repo overnight potrebbe contribuire alla capacità di rimborso senza essere un deposito bancario. Al contrario, un deposito vincolato potrebbe risultare meno utile di quanto suggerisca la sua classificazione contabile.

Perché le banche centrali vogliono ridurre il legame obbligatorio con i depositi

La questione interessa gli emittenti, ma anche le banche che ricevono le riserve.

Quando una stablecoin cresce, i fondi che prima erano distribuiti tra depositi di famiglie e imprese possono concentrarsi nei conti dell’emittente. Per la banca questa raccolta può essere meno stabile: una richiesta di rimborso su larga scala può determinare un’uscita molto rapida, proprio nel momento in cui la liquidità è più preziosa.

Il SEBC teme quindi un doppio canale di contagio. Una crisi di fiducia nella stablecoin può costringere l’emittente a ritirare depositi o vendere attività; una difficoltà della banca depositaria può, a sua volta, indebolire la riserva e accelerare i rimborsi.

Vi è poi un effetto economico. Una quota elevata di depositi a vista riduce il rendimento della riserva e può comprimere la sostenibilità del modello dell’emittente. Sostituire il vincolo di forma con un vincolo di liquidità consentirebbe una composizione più flessibile, purché accompagnata da limiti di scadenza, qualità creditizia e concentrazione.

Che cosa cambierebbe per emittenti e operatori

Se la proposta entrasse nella legislazione, la gestione della riserva diventerebbe più simile a una funzione integrata di tesoreria, rischio e compliance. Non basterebbe verificare ogni mese la percentuale depositata in banca.

Una maturity ladder verificabile

L’emittente dovrebbe ricostruire quando ogni attività diventa effettivamente disponibile, considerando scadenze, preavvisi, orari di regolamento, valute e condizioni contrattuali. Una classificazione imprecisa potrebbe sovrastimare la liquidità proprio negli scenari di stress.

Diversificazione delle controparti

Il SEBC chiede che il nuovo impianto sia accompagnato da requisiti solidi di diversificazione tra banche, gestori ed emittenti degli strumenti presenti in riserva. La capacità di rimborso non dipende soltanto dalla qualità della singola attività, ma anche dall’assenza di concentrazioni che rendano simultanei più rischi.

Contratti, custodia e piani di rimborso

Mandati di custodia, accordi con le banche, operazioni di pronti contro termine e procedure di liquidazione dovrebbero essere coerenti con le fasce temporali dichiarate. Occorrerebbe inoltre verificare che le attività siano giuridicamente separate, disponibili e trasferibili anche durante una crisi dell’emittente o di una controparte.

Governance del consiglio di amministrazione

La composizione della riserva inciderebbe su rendimento, rischio di credito, liquidità e continuità operativa. Le politiche approvate dagli organi sociali dovrebbero quindi fissare limiti, deleghe, soglie di escalation e stress test, evitando che una scelta apparentemente finanziaria resti affidata soltanto alla funzione di tesoreria.

Per banche, fornitori di custodia e gestori, la revisione potrebbe inoltre modificare la domanda di depositi e strumenti a breve termine. Anche i contratti commerciali conclusi oggi dovrebbero evitare di cristallizzare una composizione della riserva che potrebbe diventare inefficiente dopo l’eventuale riforma.

Stablecoin multi-emittente: il problema non è soltanto la liquidità

La risposta affronta anche gli schemi nei quali token tecnicamente fungibili vengono emessi da soggetti stabiliti nell’Unione e in Paesi terzi. MiCAR disciplina gli accordi multi-emittente interamente europei, ma, secondo il SEBC, non offre oggi una base giuridica sufficiente per estendere lo stesso modello a un co-emittente extra-UE.

Il rischio è che token indistinguibili sul piano tecnico attribuiscano pretese diverse e siano sostenuti da riserve sottoposte a regole non equivalenti. Le attività detenute nell’Unione potrebbero essere utilizzate per soddisfare rimborsi relativi a token emessi fuori dall’Unione, senza che le autorità europee dispongano della stessa visibilità sulle passività e sulle riserve estere.

Il SEBC richiama perciò la raccomandazione del Comitato europeo per il rischio sistemico: se il legislatore decidesse di consentire questi schemi, servirebbero una valutazione di equivalenza del Paese terzo, cooperazione tra autorità e garanzie sulla disponibilità e trasferibilità delle riserve.

Stablecoin e depositi tokenizzati non sono la stessa cosa

Il documento insiste infine su una distinzione utile. Un EMT regolato da MiCAR e un deposito bancario rappresentato su un registro distribuito possono essere tecnologicamente simili, ma non attribuiscono necessariamente lo stesso diritto e non espongono allo stesso rischio.

Il deposito tokenizzato resta una passività bancaria e si colloca nel quadro prudenziale delle banche. L’EMT è una cripto-attività che incorpora un diritto verso il suo emittente secondo MiCAR. Per valutare lo strumento occorre quindi guardare al debitore, al diritto di rimborso, alla segregazione delle attività e al regime applicabile, non al solo impiego della DLT.

È lo stesso criterio sviluppato nell’approfondimento su blockchain e diritto: la tecnologia descrive l’infrastruttura, non sostituisce la qualificazione giuridica del rapporto. Per le emissioni registrate su DLT, resta inoltre distinta la questione fiscale esaminata nell’articolo sulle obbligazioni digitali e l’imposta sostitutiva.

Che cosa conviene fare prima della riforma

Non vi è oggi un nuovo adempimento da anticipare. MiCAR continua ad applicarsi nel testo vigente e l’esito della revisione può cambiare durante il percorso legislativo.

Per gli operatori interessati, però, è ragionevole verificare fin d’ora se i sistemi siano capaci di misurare la liquidità per scadenza effettiva, distinguere le attività disponibili entro uno e cinque giorni e simulare rimborsi concentrati. La stessa analisi aiuta a valutare il rischio attuale, indipendentemente dalla riforma.

La proposta del SEBC rende visibile una scelta di fondo: la sicurezza di una stablecoin non dipende dal nome attribuito alle attività di riserva, ma dalla possibilità giuridica e operativa di utilizzarle quando i detentori chiedono il rimborso.

Se MiCAR seguirà questa direzione, la conformità non sarà più misurata soltanto da una percentuale di depositi. Sarà misurata dalla qualità dell’intera architettura della riserva.